Re: Keynesian Christmas!

[Diego Miranda <miranda@xxxxxxxxxxxxxxx>]

Alan, point well taken.  For those who read spanish, below goes a short
note  of mine that was published by the business newspaper
Buenos Aires  Economico (www.bae.com.ar) between the 12th and 14th of
december. I wrote  that piece without foreseeing the fall of the De la Rua
administration,  but I still think the arguments there presented are valid
and of some interest for those who argue for devaluation.

Diego


On Thu, 27 Dec 2001, Alan Cibils wrote:

> Diego,
>
> My point below was that minimum wage proposals have not emerged from an
> _actual_ president. I was not talking about presidential campaigns.
>
> Re. the reserves, I will see if I can dig up the recent article which
> stated that reserves were less than M1.
>

Sobre el Fantasma de la Devaluacin
Por Lic.  Diego Miranda*

Percibiendo la aparente incapacidad del gobierno para dar solucin a la
emergencia financiera y fiscal que azota a la Argentina desde el inicio
mismo de la gestin De la Ra, desde Marzo del 2001 la pregunta del milln en
el 'mercado' no ha sido si se devaluar o no, sino cundo una devaluacin
habra de ser implementada.  Ganados por esta impresin, los ahorristas y
empresas operando en el pas han tratado de asegurar sus posiciones
financieras, en un gesto que, acompaado por el movimiento de capitales
puramente especulativos, amenaza as con auto-cumplir la profeca: apostando
contra el peso, y reduciendo inversin, la cada de la moneda argentina se
hace aparentemente inevitable.

Pasado ya casi un ao desde que esta percepcin se generalizara, sin
embargo, y con varias 'ltimas oportunidades' y 'balas de plata' gastadas
por un gobierno 'cada vez ms dbil', es vlido plantearse la siguiente
pregunta:  Porqu no se ha devaluado?. O en otras palabras, qu ha llevado a
operadores econmicos racionales a asumir los costos de oportunidad
implcitos en su 'huida' del peso (y la consecuente desinversin), cuando su
'cada' no estaba tan a mano como pareca a primera vista?

Como se afirma aqu, este desfase entre expectativas y realidad se basa no
slo en los inconvenientes econmicos y polticos que planteara una
devaluacin, sino, primordialmente, en la existencia de mecanismos
institucionales que hacen tal devaluacin prcticamente imposible.
Especficamente, se argumenta que ms all de un clculo meramente econmico de
los costos y beneficios que una probable devaluacin generara (ejercicio
que, en mi opinin, arrojara un balance catastrficamente negativo), la
resistencia del ejecutivo a devaluar se sustenta en la limitacin de los
mecanismos institucionales a su alcance (si es que efectivamente
considerara una devaluacin como poltica posible), y en la forma
diferencial en que los intereses de los potenciales 'perdedores' y
'ganadores' de una presunta devaluacin son representados en el sistema
poltico-institucional argentino.

Tanto el anlisis del 'mercado', en efecto, como el discurso de los
principales referentes polticos y econmicos del pas, se articula sobre el
supuesto de que la decisin devaluatoria recae sobre el presidente y su
ministro de economa.  Sin embargo, las decisiones sobre la paridad
cambiaria estn, desde 1991, en manos del Congreso, una potestad que los
legisladores han celosamente resguardado, y que precluye las 'valerosas' y
ms o menos elaboradas 'soluciones' que diversos analistas locales y
extranjeros promueven a travs de la prensa y los informes a sus
inversores.  Tal distincin es central en un estado de derecho, porque
determina la viabilidad de las estrategias que distintos actores pueden
efectivamente adoptar.

Si el ejecutivo pudiera gobernar solo --como muchos politlogos temen y el
'mercado' recomienda--, en efecto, la apuesta contra el peso es una
apuesta que puede ser ganada.  Slo bastara la consolidacin de una 'mayora
distributiva' con la fuerza suficiente para hacer cambiar de parecer al
agente nico determinando la paridad cambiaria.  Este era, sin duda, el
escenario dominante hasta 1991  Si para transformarse en poltica pblica
las presiones de una 'mayora distributiva' pro-devaluacin requieren ser
representadas y sometidas a votacin por un cuerpo colegiado y bicameral
como lo es el Congreso Argentino, sin embargo, la probabilidad de 'xito'
de tales presiones se ve sumamente reducida.  Es precisamente la
relevancia de este ltimo escenario, demarcado por la ley de
Convertibilidad, el que explica la 'fortaleza' del ejecutivo en resistir
los embates especulativos de aquellos que (habiendo apostado a la
devaluacin)  deben hoy no slo asumir las prdidas generadas por tal
apuesta, sino la  necesidad de revisar sus estrategias de inversin de
mediano y largo plazo.

La importancia de estos considerandos est dada por la centralidad que las
expectativas devaluatorias tienen sobre el desempeo de la actividad
econmica.  Sin tener certeza acerca de la paridad futura, y con la
percepcin de un importante desequilibrio en los precios relativos, un
inversor que prev una devaluacin no puede efectivamente calcular su flujo
de retorno, con lo cul pasa a preferir posiciones lquidas en moneda
extranjera, en detrimento de una inversin fsica de retorno incierto.  Tal
inversor asumir as costos directos en la forma de seguros de cambio, y
costos indirectos (o de oportunidad) derivados de la desinversin a la que
es llevado por su preferencia por instrumentos en moneda extranjera que, a
su vez, presentan retornos inferiores a los que se obtendran de
instrumentos similares en pesos.
Peor an, a medida que estas tendencias se generalizan, tal inversor temer
una confiscacin compulsiva por parte del estado, ya sea a travs de quitas
en los papeles de deuda soberana, o bien a travs de la 'licuacin' de sus
posiciones lquidas en el sistema financiero.  Este conjunto de 'temores'
resultar entonces en una menor tasa de inversin fsica, en un progresivo
movimiento desde posiciones en pesos a posiciones dolarizadas, en una
liquidacin de tenencias de deuda soberana, y finalmente, en una fuga de
capitales desde el sistema bancario ya sea hacia el 'colchn' o alguna
cuenta off-shore por fuera del alcance de los agentes estatales
argentinos.  Y el ejecutivo no tendra entonces otra alternativa que hacer
reales estos 'temores'.  De acuerdo a la visin hoy dominante entre los
analistas especializados, es esta la esencia de la crisis que nos aqueja.

Tales temores, sin embargo -y las estrategias construidas para
evitarlos-seran racionales slo si, en trminos de determinacin de la
paridad cambiaria, el gobierno argentino funcionara como funcionan la gran
mayora de las democracias representativas del mundo.  Esto es, si las
decisiones sobre la paridad cambiaria recayeran en el poder ejecutivo.
Como se argumentara arriba, sin embargo, el problema con este diagnstico
es que el Ejecutivo no tiene potestad para devaluar: la misma est en manos
del Congreso. Y dado el peso que los 'perdedores' resultantes de tal
devaluacin tienen dentro del esquema poltico-institucional actual, los
mercados deberan saber que ese Congreso no la pasara.
Ajenos a esta realidad, sin embargo, los 'mercados' han sido llevados a
asumir (de la mano de sus analistas de moda) que una devaluacin podra ser
forzada va presin sobre el ejecutivo.  Porque an si es cierto que una
devaluacin sera suicida para el gobierno de turno (en que perderan --y
consecuentemente castigaran-- todos aquellos actores dependientes de
salarios en pesos, o deudores cuya deuda est denominada en dlares) el no
tomar medidas 'inevitables' de hecho complicara an ms una situacin de por
s problemtica.  El 'coraje' de tal decisin decisin devaluatoria calmara la
furia de aquellos que sin haber invertido (literalmente) un peso, y
manteniendo sus reservas en dlares, recobraran as, con la mera firma de un
decreto, las prdidas millonarias en que vienen incurriendo para forzarlo.
En la mente de los analistas de mercado, este escenario sera dable de
alcanzar porque ltimamente requerira el sacrificio poltico de 'slo' el
presidente y, como mucho, de su gabinete.  Dadas las caractersticas del
sistema poltico-institucional de la Argentina post-convertibilidad, sin
embargo, y la coyuntura parlamentaria actual, el asumir este escenario
como probable es errneo, y claramente no econmico para el inversor que
obrara en consecuencia.   Esto es as porque un cambio de paridad en la
Argentina requiere del asentimiento del Congreso, y dicho asentimiento
representara algo que los legisladores no estn dispuestos a darse a si
mismos:  el golpe de gracia para una dirigencia poltica ya demasiado
golpeada y desprestigiada, y no ya slo para el Presidente.  Y este
condicionante, de por s fuerte, est ahora potenciado por el hecho de que
el Congreso Argentino est claramente dominado por el nico partido que se
presenta hoy como alternativa de gobierno.   Una devaluacin legislada
(como la que manda el sistema institucional argentino) requerira no slo
que los representantes en comando del Congreso hicieran odos sordos a los
electorados compartimentados que representan, sino que pusieran en juego
el futuro de sus carreras polticas en ello.

En tal sentido, es la auto-conciencia de este poder del legislativo, y no
los tan denunciados avances del ejecutivo sobre el Congreso, lo que
explica la sorprendente responsabilidad de los legisladores a la hora de
permitir a la 'dbil' administracin de De la Ra implementar ajustes
fiscales y operaciones monetarias que tiendan a hacer la poltica cambiaria
sostenible.  Tal insospechada responsabilidad nace de la imposibilidad de
que los legisladores puedan votar una devaluacin.  Sabiendo que si el
ejecutivo fallara en hacer la paridad cambiaria sostenible la decisin
devaluatoria quedara en sus manos, los legisladores delegan en silencio al
presidente, hacindolo responsable de una poltica econmica que, sin la
existencia de tal sustento implcito, sera tan o an ms ineficaz que lo que
hoy se asume.  El discurso diario de los legisladores puede no reflejar
esta racionalidad bsica.  Su forma de votar, sin embargo, la hace
evidente.

Desde esta perspectiva, entonces, es claro que los 'mercados' han venido
jugando una pulseada con el contrincante equivocado, y que jaqueando
constantemente al presidente no slo han acumulado prdidas econmicas que un
mejor anlisis de situacin habra evitado, sino que han progresivamente
recortado la capacidad mediadora de un ejecutivo que, con sus intereses
'macro' y de ms largo plazo, ha tradicionalmente servido como barrera de
contencin para un legislativo que es, por definicin, ms poroso a la puja
distributiva.  La 'maravilla' de los 90 estuvo representada por la
capacidad de un Ejecutivo 'fuerte' para disciplinar las tendencias
sectoriales de un Congreso dominado por el partido de gobierno, y para
concitar el apoyo del 'establishment'.  Los inicios de este siglo muestran
todo lo contrario: un Ejecutivo 'dbil' que, sin mayora parlamentaria y con
un control limitado de los gobiernos subnacionales, es debilitado an ms
por un 'establishment' que lo acusa de 'no creer en el mercado', y lo
fuerza as a negociar medida tras medida impopular con un Congreso cada vez
ms radicalizado.

Por supuesto, est en las manos del 'mercado' el profundizar an ms la
recesin actual, y el complicar hasta el cansancio la posicin fiscal del
estado argentino.  De no cesar en sus ataques, a la espera de una
devaluacin que no ocurrir, sin embargo, los 'mercados' no harn realidad ya
su sueo, sino su peor pesadilla.  Como qued demostrado en la votacin de
Diputados por un aumento de la tasa en el impuesto a las ganancias, en
efecto, o se ve en las conversaciones cada vez ms abiertas acerca de la
renegociacin de los contratos de las empresas privatizadas, la imposicin
de un impuesto sobre la ineficiencia bancaria manifestada en los altos
spreads entre tasas tomadora y prestadora, y en el cada vez ms cercano
establecimiento de un salario social financiado, inevitablemente, con ms
impuestos, si es puesto contra la pared el Congreso hara realidad no ya la
utopa de aquellos que desearan ver recompuesta la 'coalicin menemista',
sino su anttesis 'dirigista'.  Y esto en un contexto en el cual un
ejecutivo aislado de sus bases por la presin del 'mercado' no podra ya
racionalizar la inevitable puja distributiva.

En contra de los argumentos vertidos arriba, se pueden presentar dos
objeciones.  Primeramente, an cuando no se ha devaluado la paridad
nominal, la paridad real s ha sido devaluada, dada la continua deflacin,
la cada de salarios, y la emisin de bonos de circulacin provincial.
Denunciar tal devaluacin real quizs sirva para que los analistas que
vienen prediciendo una devaluacin nominal inminente desde hace casi un ao
argumenten ante sus inversores que sus costosos errores de diagnstico no
fueron, despus de todo, tan errados.  Pero aunque ineficientes, tales
mecanismos de 'devaluacin fiscal' hacen atractiva la inversin fsica (y
evidente la capacidad del sistema poltico argentino para evitar una
'muerte' que, aunque muchas veces anunciada, se viene y continuar
posponiendo) mientras que el consejo de los analistas de mercado promueve
una inversin financiera que, en la ausencia de devaluacin nominal, ha
costado ya miles de millones a sus asesorados. Es racional para estos
inversores el seguir todava estos consejos apocalpticos?  Deben tentar cun
ms profunda puede ser an la capacidad creativa de un estado acorralado
entre los requerimientos de un mercado extremadamente cortoplacista y las
necesidades cada vez ms acuciantes de sus votantes?

Por otro lado, se puede argumentar que an si la devaluacin fuera
prerrogativa formal del Congreso, un Ejecutivo en quiebra podra firmar un
decreto de necesidad y urgencia.  Aunque un anlisis de la
constitucionalidad de tal accin escapa a esta nota, es evidente, sin
embargo, que tal medida sera inmediata y masivamente querellada ante la
justicia.  Y que an si fuese efectiva en saltear al Congreso, resultara en
juicios polticos y administrativos afectando al presidente, sus ministros,
el directorio del Banco Central, y a toda aquella institucin o funcionario
que rubricara tal medida.

Por cierto, cabe la posibilidad de que la Corte Suprema haga uso de lo que
la investigadora Sarah Dix, de la Universidad de Yale, llama la 'doctrina
de deferencia', y convalide judicialmente una decisin que el ejecutivo
implementa por razones de 'fuerza mayor'.  Histricamente, sin embargo,
estas razones han siempre sido aquellas esgrimidas por l o los actores con
el poder fctico suficiente para imponerlas sobre el resto de la sociedad.
Y es dudoso que la administracin De la Ra, especialmente en el clima de
crisis en que debera implementar una devaluacin, pueda ser capaz de jugar
este rol.   Una decisin 'deferencial' de este tipo chocara con la 'fuerza
mayor' de actores institucionales mucho ms poderosos que tal quebrado
ejecutivo.  De cualquier manera, es cierto que un decreto devaluatorio
convalidado por la Corte podra quizs transformarse en poltica pblica
efectiva, dada la debacle poltica y econmica irremontable que generara.
Muy probablemente costara, sin embargo, no slo el futuro poltico de
aquellos convalidndolo, sino su libertad fsica.  Y sera seguido por una
explosin de legislacin 'dirigista' que har a los 'mercados' extraar el
proyecto aliancista que, conscientes de ello o no, tan efectivamente
minaron.

Para concluir, entonces, si los argumentos expuestos arriba son correctos,
es necesario revisar los diagnsticos de situacin hoy dominando la opinin
de los 'mercados'.  Actualmente se afirma que el gobierno finalmente
devaluar, o bien escapar 'raspando', en medio de una recesin continuada.
Si la devaluacin es, como se afirma aqu, imposible, sin embargo, el
gobierno podra disfrutar de una posicin ms holgada, abriendo un escenario
posible de recuperacin econmica.  Porque si la 'devaluacin inevitable' tan
pregonada hasta hoy es slo un fantasma, las estrategias de desinversin
ahora dominantes resultan profundamente antieconmicas no ya slo para la
sociedad, sino para los 'mercados' que, esperando la devaluacin, las
implementan.

En tal sentido, la 'reestructuracin ordenada' de la deuda pblica en el
mercado domstico no sera sino el primer paso de esta redefinicin
estratgica.  La renuncia del sector bancario a cobrar tasas claramente
usurarias al estado argentino no representa otra cosa que el apoyo
implcito de la banca a la sustentabilidad de la actual paridad cambiaria.
Y debera ser seguida, si los argumentos expuestos arriba son correctos,
por una expansin importante de la economa.  De otro modo, la situacin
evolucionara de manera incontrolable. Porque s, como se dice, los
representantes argentinos que el 'mercado' aplauda por su 'valenta' en los
90 hacen hoy barbaridades para no devaluar, es porque saben que una
devaluacin representara un escenario an ms 'brbaro': una brutal e
insostenible cada en el ingreso de los asalariados, y la instalacin de un
gobierno radicalmente ms 'anticapitalista' que el que hoy muchos analistas
de mercado (para confusin de una mayora de la poblacin que piensa que la
dupla De la Ra-Cavallo slo sirve al 'establishment') denuncian que
tenemos.

* (Universidad de Harvard-investigador asociado de Fundacin Novum
Millenium)